Hay algo que a esta altura resulta bastante difícil discutir: el Gobierno de Javier Milei consiguió bajar fuertemente la inflación.
Negarlo sería absurdo.
Argentina venía de una inflación superior al 200% anual y hoy discute niveles mensuales que hace tres años hubieran parecido ciencia ficción.
Hubo orden fiscal. Hubo una política monetaria mucho más restrictiva. Hubo una fuerte contracción inicial. Y hubo también algo que Argentina conoce demasiado bien:
el tipo de cambio funcionando como ancla.
El mecanismo no es novedoso.
Lo utilizaron numerosos países para salir de procesos de inflación elevada. Y muchas veces funciona.
El problema nunca fue solamente bajar la inflación.
El verdadero problema aparece después.
¿Cómo se sale del ancla sin devolverle a los precios una parte de lo que se ganó?
Y sospecho que ésa será una de las grandes discusiones económicas de los próximos meses.
Primero reconozcamos el éxito
El Gobierno hizo algo que durante décadas parecía imposible: consiguió que el déficit fiscal dejara de ser el principal motor de emisión monetaria.
Simultáneamente aplicó una política monetaria restrictiva y utilizó al dólar como referencia fundamental para ordenar expectativas.
Los precios internos comenzaron a desacelerarse.
Pero ocurrió algo inevitable.
Aunque la inflación bajó muchísimo, los precios siguieron aumentando.
Y cuando los precios internos aumentan persistentemente más rápido que el dólar, sucede algo muy sencillo:
Argentina se encarece en dólares.
Al principio resulta agradable.
Los salarios medidos en dólares suben.
Viajar al exterior se vuelve relativamente barato.
Los bienes importados parecen accesibles.
Quien tiene ingresos en pesos siente que recuperó capacidad de compra internacional.
Pero hay otra cara.
Los costos de producir en Argentina también suben en dólares.
Y entonces aparece una pregunta que venimos haciendo desde hace bastante tiempo:
¿Argentina aumentó su productividad en la misma proporción en que aumentaron sus costos medidos en dólares?
Si la respuesta es no, tenemos un problema.
Ser caro no es necesariamente malo
Suiza es cara.
Noruega es cara.
Estados Unidos es caro.
El problema no es ser caro.
El problema es ser caro sin ser suficientemente productivo.
Una empresa puede pagar salarios elevados si produce muchísimo por trabajador.
Puede soportar impuestos altos si tiene infraestructura extraordinaria.
Puede convivir con costos elevados si tiene crédito barato, seguridad jurídica, logística eficiente, energía competitiva y acceso a mercados internacionales.
Pero cuando los costos en dólares aumentan mucho más rápido que la productividad, los márgenes empiezan a comprimirse.
Primero deja de invertirse.
Después se posterga una contratación.
Luego se reducen horas extras.
Después aparecen suspensiones.
Y finalmente algunas empresas cierran.
No ocurre de un día para el otro.
Por eso el atraso cambiario puede convivir durante bastante tiempo con una sensación de estabilidad.
Hasta que deja de hacerlo.
Los primeros síntomas ya están apareciendo
El segundo trimestre de 2026 mostró una caída del PBI desestacionalizado del 0,6% respecto del primero.
Eso todavía no constituye una recesión técnica.
Pero julio encendió una alarma mucho más fuerte.
El EMAE cayó 2,9% mensual desestacionalizado.
La industria manufacturera mostró en julio una caída interanual del 5%.
El desempleo alcanzó 7,9% durante el segundo trimestre.
Y las ventas reales en supermercados cayeron 2,1% interanual en julio y acumularon una baja del 2,7% durante los primeros siete meses del año.
Podemos discutir las causas.
Lo que no podemos hacer es ignorar los números.
La economía argentina perdió impulso.
Y si el tercer trimestre termina mostrando otra contracción del PBI desestacionalizado, entonces sí tendremos dos trimestres consecutivos de caída y podremos hablar formalmente de recesión técnica.
Pero para un inversor esperar la confirmación estadística suele ser llegar tarde.
El mercado intenta anticipar.
Y acá aparece la encerrona
Supongamos que efectivamente existe un atraso cambiario importante.
¿Qué hace el Gobierno?
Si permite una corrección fuerte del dólar, una parte probablemente termine trasladándose a precios.
El famoso pass-through.
Entonces podría deteriorarse uno de los principales activos políticos y económicos del Gobierno: la desinflación.
Pero si intenta impedir indefinidamente esa corrección, tiene otro problema.
La economía continúa encareciéndose en dólares mientras los sectores que compiten con importaciones o exportan productos con márgenes pequeños pierden competitividad.
Ese es el dilema.
Corregir tiene costos. No corregir también.
Y cuanto más tiempo pasa, más importante se vuelve determinar cuál de esos dos costos es mayor.
Las tres magníficas no alcanzan
Argentina tiene tres sectores que pueden cambiar estructuralmente nuestra economía.
Petróleo.
Gas.
Minería.
Son las tres magníficas.
Vaca Muerta está transformando la balanza energética.
La minería puede aportar durante los próximos años inversiones y exportaciones por miles de millones de dólares.
El gas puede convertir a Argentina en un proveedor energético internacional mucho más relevante.
Todo eso es extraordinariamente positivo.
Y además puede producir algo fundamental para estabilizar la economía argentina:
dólares genuinos.
No dólares prestados.
No dólares del FMI.
No dólares provenientes de endeudamiento financiero de corto plazo.
Dólares provenientes de exportaciones.
El problema es el tiempo.
Una mina no empieza a producir mañana.
Una planta de GNL no se construye en seis meses.
Un gasoducto requiere inversión, infraestructura y años.
Mientras esperamos que esa nueva Argentina exportadora madure, existe otra Argentina que tiene que sobrevivir.
La industria.
El comercio.
Las PyMEs.
La construcción.
Los servicios.
Y millones de trabajadores que no viven directamente de Vaca Muerta, del litio o del cobre.
Ahí aparece otro problema: la recaudación
Cuando la actividad pierde fuerza, la recaudación también empieza a sentirlo.
El IVA real cayó alrededor del 6% interanual en agosto y acumuló diez meses consecutivos de retroceso.
Las contribuciones a la seguridad social también mostraron debilidad, en un contexto de masa salarial y empleo registrado que vienen perdiendo fuerza.
Y esto abre una discusión extremadamente importante.
El Gobierno consiguió equilibrio fiscal mediante un ajuste enorme del gasto.
Pero una economía no puede sostener indefinidamente el equilibrio solamente reduciendo gastos.
En algún momento necesita que crezca la base sobre la cual recauda.
Más actividad.
Más empleo formal.
Más empresas.
Más inversión.
Más consumo.
Porque si la actividad cae y la recaudación cae, mantener el mismo resultado fiscal obliga a encontrar nuevos ingresos o realizar nuevos recortes.
Y si esos recortes vuelven a afectar la actividad, puede generarse un círculo peligroso:
menos actividad → menos recaudación → más ajuste → todavía menos actividad.
Ése es uno de los riesgos que tenemos que observar.
El dólar puede quedarse quieto mucho tiempo
Una de las respuestas que recibo habitualmente cuando hablo de atraso cambiario es:
“Si el dólar estuviera atrasado, ya habría subido”.
No necesariamente.
Los mercados pueden permanecer desequilibrados durante bastante tiempo.
Especialmente cuando existen tasas elevadas, regulaciones, intervención, expectativas favorables o ingresos extraordinarios de divisas.
La pregunta nunca es simplemente cuánto vale hoy el dólar.
La pregunta es:
¿ese precio es sostenible con las condiciones que existen hoy?
Y todavía más importante:
¿seguiría siendo sostenible si esas condiciones cambiaran?
Ésa es la diferencia entre precio y equilibrio.
Tampoco significa que mañana haya una devaluación
Quiero ser muy claro en esto.
Decir que existe apreciación cambiaria no significa afirmar que mañana el dólar va a explotar.
Puede ocurrir algo completamente diferente.
El tipo de cambio nominal puede subir lentamente mientras la inflación continúa bajando y, de esa manera, parte de la apreciación real puede corregirse gradualmente.
También puede suceder que las exportaciones energéticas y mineras aumenten tanto que generen una nueva oferta estructural de dólares y modifiquen el tipo de cambio real de equilibrio.
O Argentina puede conseguir inversiones que eleven sustancialmente la productividad.
Esas serían las mejores salidas.
Por eso no estoy pronosticando una devaluación.
Estoy planteando un problema económico.
Y son cosas muy diferentes.
La historia de las anclas
Argentina conoce perfectamente las estabilizaciones cambiarias.
También las conoce Israel.
México.
Brasil.
Chile.
Uruguay.
En distintos momentos, distintos países utilizaron al tipo de cambio como herramienta para quebrar procesos inflacionarios.
Muchas veces funcionó.
El error consiste en creer que porque funcionó para bajar la inflación necesariamente resolvió todos los problemas que existían detrás de ella.
El ancla compra tiempo.
Ordena expectativas.
Facilita contratos.
Permite reconstruir precios relativos.
Pero ese tiempo tiene que utilizarse para hacer algo más difícil:
aumentar productividad.
Reducir impuestos distorsivos.
Mejorar infraestructura.
Facilitar inversiones.
Abaratar el crédito.
Eliminar burocracia.
Aumentar exportaciones.
Generar empleo formal.
Porque si durante el período de estabilidad solamente conseguimos que nuestros precios aumenten en dólares, tarde o temprano aparece la discusión sobre competitividad.
El verdadero examen empieza ahora
El Gobierno ya rindió el primer examen.
Bajar la inflación.
Y hasta ahora lo aprobó.
El segundo es bastante más difícil:
conseguir que Argentina crezca con estabilidad.
Porque una economía no puede vivir eternamente de ajustar.
Tampoco puede vivir eternamente de un dólar utilizado como ancla.
Y mucho menos puede esperar que petróleo, gas y minería compensen inmediatamente las dificultades del resto del aparato productivo.
La estabilización era necesaria.
Ahora falta la transformación.
¿Cómo salir?
La mejor salida no sería una megadevaluación.
Sería exactamente lo contrario.
Que la inflación continúe descendiendo.
Que el dólar pueda moverse sin provocar una estampida de precios.
Que las exportaciones aumenten.
Que ingresen inversiones.
Que crezcan las reservas.
Que mejore la productividad.
Que baje el riesgo país.
Que aparezca crédito.
Y que el crecimiento permita sostener el equilibrio fiscal sin necesitar permanentemente nuevos recortes.
Ésa sería una salida virtuosa.
¿Puede ocurrir?
Sí.
¿Está garantizada?
Absolutamente no.
Porque mientras esperamos esa transición, la economía real está enviando señales que conviene no ignorar.
Segundo trimestre: -0,6%.
Julio: -2,9%.
Industria: -5% interanual.
Desempleo: 7,9%.
Supermercados: -2,1% interanual.
No es una profecía.
Es el tablero.
La pregunta que viene
Durante los primeros años de Milei la discusión fue:
¿puede bajar la inflación?
La respuesta hasta ahora es sí.
Ahora comienza una discusión mucho más interesante:
¿puede mantenerla baja mientras recupera actividad y evita que la apreciación cambiaria termine dañando al aparato productivo?
Ése es el verdadero desafío.
Porque utilizar el dólar para bajar la inflación puede ser relativamente sencillo.
Lo verdaderamente difícil es dejar de necesitarlo.
Y ése es el momento que empieza a acercarse.
El ancla funcionó.
Ahora viene lo difícil:
cómo levantarla sin que el barco vuelva a quedar a la deriva.
