El Gobierno repite una receta que la historia económica argentina conoce de memoria: emisión fuerte por un lado, y atraso cambiario por el otro, en un intento por contener la inflación en la previa electoral. Pero como toda estrategia basada en tapar el sol con las manos, su margen de éxito es limitado. Lo que hoy se esconde detrás de la estabilidad cambiaria es un creciente desequilibrio monetario que, más temprano que tarde, terminará emergiendo en forma de un dólar más caro y de una inflación más alta.
El poder adquisitivo del peso y sus dos frentes de batalla
La variación del tipo de cambio es, en esencia, un termómetro del poder adquisitivo del peso frente al dólar. Si el tipo de cambio sube, el peso compra menos dólares; si baja, compra más. Paralelamente, la inflación refleja la pérdida de poder adquisitivo del peso frente a bienes y servicios. Ambos fenómenos —depreciación cambiaria e inflación— son el resultado del mismo proceso: un exceso de oferta de pesos en relación con su demanda.
En Argentina, medir la demanda de dinero es particularmente complejo. En cualquier economía, la demanda de pesos tiene dos componentes:
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Motivo transacción: dinero usado para operar en la economía real.
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Motivo ahorro: dinero mantenido como reserva de valor.
En nuestro país, este segundo componente es, por definición, efímero. Los argentinos ahorran en dólares, y solo en momentos puntuales —cuando la tasa de interés supera al aumento esperado del tipo de cambio— aparece una demanda transitoria de pesos para ahorro. Es el mecanismo que dio vida al carry trade.
Pero cuando las tasas cruzan un umbral y el mercado interpreta que anticipan una futura suba del dólar, el efecto se invierte: cae la demanda de pesos y aumenta la demanda de dólares, creando presión cambiaria.
Un diagnóstico incómodo: solo queda demanda transaccional
Hoy en día, en Argentina solo existe demanda de dinero por motivo transacción. Según estimaciones privadas como el IGA de OJF, en el mejor de los casos, la economía formal creció apenas +3,2% respecto a noviembre de 2023. Cualquier aumento de la cantidad de pesos por encima de este porcentaje implica un exceso de oferta monetaria. Ese exceso primero se traduce en mayor demanda de dólares en el mercado cambiario y, luego, en mayor inflación.
Este riesgo no es teórico: desde hace tres meses, el dólar comenzó a subir y la inflación dejó de bajar. De hecho, hoy es más probable verla en el 2% mensual que acercándose al 1%.
Emisión cero… y expansión récord
El Gobierno anunció “emisión cero” hacia fines de junio de 2024. Sin embargo, desde entonces, todos los agregados monetarios han crecido muy por encima de la inflación y en términos reales, superando incluso la expansión de los primeros seis meses de gestión.
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Base monetaria: crece fuerte en términos reales.
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Billetes y monedas en poder del público: “vuelan” en poder adquisitivo, impulsando también la economía informal.
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Depósitos a plazo fijo: apenas superan a la inflación.
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Depósitos a la vista (cuentas corrientes + cajas de ahorro): caen fuerte en términos reales, evidenciando que no hay mejora sostenida en la actividad económica.
Este patrón implica que el leve rebote del nivel de actividad responde más a circulante disponible que a una expansión genuina del crédito o la inversión.
El problema de la licuación y el reloj electoral
En los primeros meses de gestión, la “licuación” del gasto y de los saldos reales permitió absorber parte de la emisión. Pero ese colchón se agota con el tiempo. Mientras más se extienda la política de emisión acompañada de un dólar atrasado, mayor será el ajuste que habrá que convalidar después.
El Gobierno parece decidido a mantener esta estrategia hasta las elecciones, especialmente por el peso político que tendrá el resultado en la Provincia de Buenos Aires. Si en las PASO bonaerenses el oficialismo sufre un revés, las presiones cambiarias podrían intensificarse en septiembre y octubre. Si, por el contrario, obtiene un resultado favorable, el margen para sostener el ancla cambiaria se amplía hasta las generales de fin de octubre.
Un tipo de cambio de equilibrio más alto
La foto actual muestra que el tipo de cambio de equilibrio está por encima del nivel vigente. El cepo para empresas y el control de precios implícito en el dólar oficial no son señales de un equilibrio genuino, sino de una represión cambiaria. En economía, no existe un precio máximo que esté por debajo de su valor de equilibrio sin que haya racionamiento y distorsiones acumulándose debajo de la superficie.
Conclusión: el riesgo ya está en marcha
El desequilibrio monetario se está gestando desde hace más de un año. El mercado cambiario y el de bienes aún no lo reflejan en toda su magnitud porque el Gobierno utiliza todos los resortes posibles para postergar el ajuste. Pero la experiencia argentina demuestra que cuanto más se prolonga la represión cambiaria y monetaria, más violenta es la corrección posterior.
Hoy, la estabilidad cambiaria no es estructural ni la desinflación está garantizada. El riesgo de un dólar más caro y una inflación más alta ya no es un escenario futuro: es una probabilidad creciente que avanza en silencio. La pregunta no es si habrá corrección, sino cuándo y con qué magnitud.
