Hay situaciones en los mercados financieros que, para quienes llevamos décadas siguiendo la economía argentina, inevitablemente despiertan recuerdos.
La reciente tensión en el mercado de cauciones, con tasas que llegaron a rozar el 200% anual en determinadas operaciones, es una de ellas.
No porque estemos necesariamente frente a una nueva crisis como la de 2018, sino porque comienzan a observarse mecanismos y contradicciones que merecen atención.
El Tesoro interviene recomprando títulos públicos, moviliza una cantidad significativa de pesos y, sin embargo, determinados operadores terminan pagando tasas extraordinarias para conseguir liquidez de cortísimo plazo.
¿Cómo se explica semejante contradicción?
Es posible que existan descalces transitorios, necesidades puntuales de financiamiento o problemas de distribución de liquidez. Pero también corresponde preguntarse si detrás de determinados movimientos no estamos observando un proceso de reacomodamiento de carteras de grandes inversores.
Y aquí aparece una cuestión que considero central.
El mercado tiene memoria
En 2018 vivimos una experiencia que dejó enseñanzas importantes.
Durante un tiempo, los elevados rendimientos en pesos atrajeron capitales financieros internacionales. El negocio funcionaba mientras las tasas compensaban ampliamente el riesgo cambiario.
Pero cuando las expectativas cambiaron, los fondos comenzaron a desarmar posiciones.
Primero vendieron activos en pesos. Después buscaron dólares.
Y ahí apareció el problema.
El Banco Central podía administrar la liquidez monetaria, pero no podía crear las divisas necesarias para satisfacer una demanda creciente.
Las intervenciones cambiarias, las tasas extraordinarias y finalmente la asistencia del FMI fueron parte de aquella historia.
Hoy el contexto es diferente. También lo son los instrumentos financieros y las condiciones monetarias.
Pero hay algo que no cambió:
Cuando los grandes fondos internacionales deciden salir de una economía emergente, no quieren llevarse pesos. Quieren dólares.
Y alguien tiene que proporcionarlos.
La pregunta que nadie debería esquivar
Si el Tesoro recompra títulos públicos, naturalmente aparece una contraparte que recibe pesos.
¿Quiénes están vendiendo esos títulos? ¿Son inversores locales, organismos públicos o grandes fondos internacionales?
¿Esos pesos permanecen dentro del sistema financiero o terminan buscando cobertura cambiaria?
¿Se está intentando estabilizar el mercado de deuda o facilitar el desarme ordenado de determinadas posiciones?
No afirmo que exista una maniobra deliberada. Para sostener semejante conclusión haría falta información concreta sobre las contrapartes y el destino de los fondos.
Pero tampoco creo que debamos analizar cada intervención oficial como si fuera un hecho aislado.
En los mercados financieros, muchas veces lo verdaderamente importante no es cuánto dinero se mueve, sino quién lo recibe y qué hace después con él.
La contradicción de la remonetización
Hace tiempo que vengo sosteniendo que el problema económico argentino no puede reducirse exclusivamente al equilibrio fiscal y a la desaceleración inflacionaria.
Ambos objetivos son importantes. Incluso considero que la disciplina fiscal debería transformarse en una verdadera política de Estado.
Pero una economía no se desarrolla solamente porque el Estado ordene sus cuentas.
Necesita inversión, consumo, crédito, empleo y crecimiento.
Y aquí aparece una contradicción que me preocupa especialmente.
El Banco Central necesita acumular reservas internacionales. Para comprar dólares debe entregar pesos, salvo que utilice otros mecanismos de financiamiento.
Si esos pesos no son esterilizados, aumenta la liquidez monetaria.
En principio, una economía que crece puede absorber una mayor cantidad de dinero sin que necesariamente se produzcan desequilibrios.
Pero ¿qué ocurre cuando la economía está estancada?
¿Qué sucede cuando el consumo no se recupera, las empresas postergan inversiones y buena parte de la sociedad continúa perdiendo capacidad de compra?
La demanda transaccional de pesos encuentra límites.
Y si además existen dudas sobre la estabilidad cambiaria, los agentes económicos pueden decidir que no desean mantener esos pesos adicionales.
Entonces aparece nuevamente la presión sobre el dólar.
Para evitarla, las autoridades pueden verse obligadas a absorber liquidez, elevar tasas o intervenir en los mercados.
Es el perro que se muerde la cola.
Necesitamos remonetizar para normalizar la economía, pero necesitamos confianza y crecimiento para que esa remonetización resulte sostenible.
Y sin crecimiento, la confianza también encuentra límites.
El verdadero riesgo: confundir estabilidad financiera con fortaleza económica
Una economía puede mostrar superávit fiscal, desaceleración inflacionaria y períodos de tranquilidad cambiaria.
Pero eso no significa necesariamente que haya superado sus vulnerabilidades estructurales.
La Argentina sigue necesitando generar dólares genuinos mediante exportaciones, inversión y financiamiento sostenible.
No alcanza con administrar los vencimientos de deuda, intervenir sobre las tasas o conseguir líneas extraordinarias de asistencia externa.
Porque esas herramientas pueden comprar tiempo, pero no reemplazan el desarrollo económico.
Y el tiempo, en economía, no es gratuito.
Mientras discutimos recompras de bonos, operaciones de pases, cauciones y reservas internacionales, existe otra realidad que no podemos ignorar.
La de las empresas que no venden, los comercios que reducen su actividad y las familias que ajustan permanentemente sus gastos.
Es la Argentina que suelo describir como la del 30-70.
Una economía donde determinados sectores encuentran oportunidades y una mayoría no percibe una recuperación equivalente.
No es una proporción estadística exacta, sino una forma de describir la desigualdad de una recuperación que todavía no llega a todos.
No hay programa financiero que pueda reemplazar indefinidamente la ausencia de crecimiento económico.
¿Estamos nuevamente frente a un problema de salida de capitales?
Es una posibilidad que merece seguimiento.
Pero no alcanza con observar una recompra de títulos o una tasa de caución extraordinaria para concluir que existe una salida organizada de grandes fondos.
Necesitamos conocer la evolución de las posiciones de los inversores, los flujos cambiarios, las reservas netas y las operaciones del sector público.
Lo que sí sabemos es que una salida significativa de capitales financieros puede generar tensiones cuando la oferta de divisas resulta insuficiente.
Y que sostener artificialmente determinados precios financieros, si ese fuera el caso, puede terminar trasladando riesgos al balance del sector público.
La experiencia argentina debería habernos enseñado que los problemas financieros rara vez se resuelven exclusivamente con más ingeniería financiera.
La Argentina necesita salir del círculo vicioso
Mi preocupación no es solamente lo que pueda suceder durante las próximas ruedas bursátiles.
Es lo que puede ocurrir si seguimos transitando los próximos meses sin una recuperación sostenida de la actividad económica.
Porque una sociedad puede tolerar durante un tiempo un programa de estabilización exigente si percibe que existe una perspectiva concreta de progreso.
Pero cuando la recuperación no llega, las expectativas comienzan a deteriorarse.
Y ese deterioro también termina impactando sobre la demanda de dinero, las decisiones de inversión y el comportamiento de los mercados.
Por eso insisto: estabilizar es necesario, pero no suficiente.
La Argentina necesita pasar de una economía concentrada en administrar restricciones financieras a otra capaz de generar crecimiento genuino.
Necesita equilibrio fiscal, sí.
Pero también necesita crédito, inversión, empleo, productividad y recuperación del consumo.
Y necesita, sobre todo, reglas previsibles que permitan construir confianza de largo plazo.
Reflexión final
No sé si estamos frente al comienzo de una salida importante de capitales internacionales.
Tampoco creo que corresponda anunciar una crisis por cada episodio de volatilidad financiera.
Pero sí considero que las recientes tensiones monetarias deberían funcionar como una advertencia.
Cuando aparecen tasas extraordinarias para conseguir pesos, mientras simultáneamente se movilizan enormes cantidades de liquidez desde el sector público, algo merece ser explicado.
Y cuando una economía depende de que los inversores mantengan sus posiciones financieras para preservar la estabilidad, resulta indispensable preguntarse qué ocurriría si esas expectativas cambiaran.
La Argentina no puede vivir permanentemente pendiente de quién entra, quién sale, cuánto rinde una caución o quién está dispuesto a prestarnos dólares.
Necesitamos construir una economía en la que los capitales permanezcan porque encuentran oportunidades genuinas y no solamente rendimientos financieros extraordinarios.
Porque, al final del día, hay tres realidades que ninguna ingeniería financiera puede modificar:
Los pesos se pueden emitir.
Los dólares hay que generarlos o conseguirlos.
Y la confianza hay que construirla.
Mientras no comprendamos esa diferencia, seguiremos intentando resolver con instrumentos financieros problemas que, en el fondo, son económicos y estructurales.
Pronóstico Bursátil | Análisis macroeconómico y mercados financieros
